Table of contents

このブログは、いわゆるドメな日本人がMBAのトップスクールに入るためにはどうすべきか、という観点にフォーカスしており、私の経験/集めた情報をまとめたものです。私も諸先輩方のブログに非常に勇気づけられました。当ブログが微力ながらも受験生の皆様の一助になれば幸いです。

MBA受験

1. 重要事項サマリー

2. スケジュール

3. 受験校選定

4. その他Tips（ビジットのタイミング、推薦人、GPA、参考となるWebサイト、フルブライト奨学金、自習室、業務との両立）

5. テスト対策（TOEFL/IELTS/GMAT/GRE）

　　　WritingのIndependent対策

6. カウンセラー

7. エッセイ/インタビュー

London Business School 

LBSを受験するにあたって 

精神/肉体的に非常にタフな期間になろうかと存じますが、悔いのないMBA 受験にして下さい。

本書の記載はあくまでも私見であり、必ずしも正しいわけではないことにご留意頂ければと存じます。学校の状況等は絶えず変わりますので、あくまでもご参考としてお考えいただければ幸いです。

 

Corporate Strategy/コーポレートストラテジー

Corporate Strategy

A. Introduction 

コーポレートストラテジーとは

企業が複数の事業を営んでいる場合、各事業の集まりを一つのポートフォリオとして考え、そのポートフォリオのマネジメント戦略をコーポレートストラテジーという。

• Portfolio Composition: どの事業/ビジネスに進出/撤退すべきか？Horizontal or Vertical?
• Portfolio Organization: どうやって各事業間でシナジーを生み出していくか？（各事業の単純合算よりも企業価値を高めるためにはどうすべきか）どういう組織設計？
• Portfolio Change: どうやってポートフォリオ全体を拡大/縮小すべきか？オーガニック？M&A？orアライアンス？

コーポレートストラテジーの変遷

 

1960, 1970年代：Conglomerate premium, Diversification and portfolio planning

• ①戦後の経済成長と、②利益率よりも成長率へのフォーカスが、より企業をコングロマリットへと駆り立てた。
• BCGのGrowth-share matrix（マーケットグロースとマーケットシェアで切る、金の生る木と負け犬）をベースにして、企業は拡大すべき事業を選んでいった。
• コングロマリット化していくにあたってのチェックツールは以下の通りシンプルなので、皆が積極的にこれを使って事業進出の判断をしていきコングロマリット化が加速。
  • Allocating resources： ビジネスに必要な投資/額と、想定リターン
  • Formulating business-unit strategy： 各ビジネスのシンプルなストラテジー（Build, Hold, or Harvestなのか）
  • Setting performance targets： CF及びROIでのターゲット設定
  • Portfolios balance： ポートフォリオ全体でのキャッシュフローやグロース
• 加えてこのツールは、①進出マーケットの魅力と②自社の当該マーケットでの競争優位性を図ることができたので、有用だった。
• このBCGのGrowth-share matrixやこのツールの弱点
  • Sensitive to market definition：BMWは米国自動車マーケットでは2%のシェアしかないが、高級車セグメントではトップのシェア⇒ターゲットの顧客層がどこか、同じ顧客層をターゲットとしている競合先はどこかを加味して、自身のいるマーケットセグメントを把握すべき
  • Ignore synergy：事業間でのシナジー、ディスシナジーを加味できていない
  • Ignore financing from capital markets：株主への配当や、事業への再投資といったキャッシュアウトフローが加味されていない

1980年代：Conglomerate discount, Specialization

• 以下の3つの要因によって、今までのコングロマリット化ではなく、選択と集中が進むように。
  • ①マクロ経済の停滞による成長率から利益率へのフォーカスのシフト
  • ②エクイティガバナンスの強化（Shareholder activism and shareholder value ideology）+ LBOの増加
  • ③マーケット変化が海外企業との競合やテクノロジーの進化により激しくなり、大企業がマーケット変化にクイックに対応できなくなってきた
• 特に②のエクイティガバナンスの強化に伴い、投資家自身は複数の銘柄に投資することでUnsystematic risk（firm specific risk）は分散できるので、企業そのものが複数の事業をもって個別企業リスクを分散させる必要はないという発想が普及。ただし、システマチックリスク（市場リスク）を分散できるなら企業が複数の事業を持ってもOK。

1990年代： Core competence, Synergies guiding diversification

• 全てのコングロマリット化が悪いわけではなく、related diversification（自社が競争優位性を持っているコア分野（コアコンピタンス）に近いないし当該コア分野（コアコンピタンス）をレバレッジできるビジネス）はバリューを生み出すという発想。
• Core competence 1. provides access to wide range of markets, 2. makes important contribution to perceived value of the product, and 3. is difficult to imitate.

2000年代以降： Distributed organization, Capture benefits of ownership without the costs

• M&Aやオーガニックグロース以外の選択肢：アライアンス、アウトソーシング、ライセンシング、JVといったinter-firm relationshipが洗練された。
• どの事業/サプライチェーンのファンクションは内製化し、どの部分は外だしするかの判断が求められるように。

B. Portfolio Composition 

Diversification

• Three Questions when diversifying
  • Attractive industry (Structural attractiveness of the industry): Is this a good business to be in? => 5 Forcesで業界の魅力チェック、特にエントリーバリアが自社にとっては低く他社にとっては高いこと
  • Competitive advantage (Synergies with current business): Would we enjoy a competitive advantage?
  • Cost of entry (Acquisition cost/cost of internal development): Would gains from being in the business outweigh the cost of entry?

• 既存ビジネスと関係している新規ビジネスのほうが、既存ビジネスと全く関係ないビジネスを始めるよりもパフォーマンスが良い。
• ROAとDiversificationの度合い（どれだけ手広くやるか）は、逆Uカーブとなる。つまり、Diversificationを適度にやるとROAは最大化されるが、手広くやりすぎるとROAは下がっていく。
  • 適度に手広くやればそのDiversificationによるシナジーが得られるためROAが上がるが、手広く色々やりすぎると今度は事業が多すぎてマネージできなくなりマネージングコストが発生し、かつコア事業と関係の薄いビジネスが増えるのでシナジーも小さくなり、ROAが下がっていく。
  • The costs of managing a diverse business increase in line with the growing complexity of the business, whereas the returns from potential synergies reduce as the firm diversifies ever further from its core business.
• ビジネスのDiversificationのみならず、GeographicのDiversificationも、ROA/収益性と逆Uカーブの関係がある。
  • 多くの国でビジネスを行うことは規模の拡大につながり、規模の経済を生かしてよりR&Dに金をかけることができる。
  • しかし一方で、グローバルな調整にはリスクがある（距離、文化の違い、為替リスク、政治リスク）。

• Conclusion: Diversification into “related” businesses can create value
  • なにをもってRelatedというかが問題。
    • ①Opportunities for synergies：両事業の運営によるコストもしくはトップラインシナジー
    • ②Similar business model：共通するマネジメント経験のレバレッジ
    • ③Creation of internal capital market：他の部門のアセットが担保資産として使える場合やビジネスのシクリカリティが異なっている場合。途上国の様なキャピタルマーケットが非効率の場合は特に

• Why might diversification harm performance?
  • ①Empire building (Agency problem)：キャッシュがあれば経営陣は企業を拡大/膨張させようとするもの。データとして、コングロマリット企業はdebtが少ない（コングロマリット形成によってデフォルトリスクが下がってデットコストが低いであろうにもかかわらず）。
  • ②Incentive problem：SOを与えられていたとしても、他部門の事業に影響されるため、コングロマリット企業ではインセンティブ設計として弱い。
  • ③Coordination cost：Complexity of managing diverse businesses
  • ④Difficulty of valuation：アナリストは各業界のスペシャリストであるため、複合企業のバリュエーションが難しく、これがコングロマリットディスカウントにつながるリスクがある。

• What are Poor reasons for Diversification?（株主目線）
  • ①コングロマリット化はビジネスリスクを下げる：複数の事業を抱えることで企業全体としてのビジネスリスクは下がるかもしれないが、会社として複数の事業を抱えるのではなく、各株主が複数の銘柄を保有することでポートフォリオ全体のビジネスリスク（Unsystematic risk）を下げればよい。ただし、そのコングロマリット化がSystematic risk（株主が複数の銘柄を保有しても分散できないリスク）を下げるのであれば、当該コングロマリット化は推進すべきである。
  • ②コングロマリット化は倒産リスクを下げる：銀行等の債権者には良い話だが、倒産リスクを下げることで収益性が下がるようであればアップサイドを求める株主にとっては必ずしも良い話ではない。
  • ③大きい企業は小さい企業よりも良い：マネジメントは企業の拡大/膨張を求めるが株主は必ずしもそうではない（EVAやエクイティスプレッドの最大化による株主価値向上）。しかし、規模拡大によるアナリストカバレッジの獲得や追加資本獲得の容易さといった資本市場の不完全性に由来するものはポジティブ。

Mimicking PE fund strategy

• Pros
  • 資本構成：多くのDebtを使うことによるタックスメリットに加え、無駄なコストを減らすプレッシャーをマネジメントにかけ、エージェンシーイシューをミニマイズできる。
  • ガバナンス：株式価値向上へのフォーカス（Cash earningsやEVA）によって、株式価値を重要視した意思決定が可能に（不採算事業からの撤退、官僚的組織からの脱却）。
  • マネジメント：外部から経営陣を招へいすることも可能に。
• Cons
  • タイムホライズン：バイアウトファンドは3-5年程度しか保有しないことから、短期的なCash earningsを重要視することから、長期的な株式価値向上に必要なCapexやR&Dが疎かになる恐れ。
  • インセンティブ：バイアウトファンドはSOや株式持分等の大きなエコノミックインセンティブを経営陣に与えることが可能だが（最大株主なので）、上場会社が同じようなことを実施しようとした場合には株主承認が必要に。
  • オーナシップ：バイアウトファンドは最大株主であることから会社を変革しやすいが、経営企画が抜本的な改革を行うとすると社内の利害関係者との衝突が大きく、アクションが難しい。
• PEアプローチは、ターンアラウンドのシチュエーションだと特に効果的（株式価値向上とアラインの意思決定（エージェンシーイシューがない）をよりスピーディーに求められる状況）

C. Portfolio Organization 

Organization design

• Three concepts
  • Organizations as collection of value chains
  • Components of structure: Grouping and Linking
  • Grouping options
• 一つのプロダクトを作るためのバリューチェーン（仕入⇒R&D⇒製造⇒セールス）があり、そのバリューチェーンがプロダクトの数だけ増えていき、かつそれらのバリューチェーン群はGeographyの数だけ増えることになる。
• バリューチェーンを構成するファンクションをプロダクト横断的にグルーピングしたほうがいいのか（各プロダクトのR&DやSalesは一つにまとめる等、Horizontal）、それともバリューチェーンを横断する形でプロダクトや顧客属性毎にグルーピングしたほうがいいのか（一つのプロダクトのR&Dと製造、セールスを一つにまとめる、Vertical）。
• 自社のバリューチェーンの中で、どこのチームとどこのチームの間でのシナジーが最も大きいかを考え、最大のシナジーを生み出すチーム同士を一つのグループ/部署として構成するのが望ましい。よって、シナジーの源泉が時代とともに変われば当然組織設計も変えていくべき。
• 各ファンクションをグルーピング、つまり一つの部署にまとめてしまったほうが、共通のオーソリティとインセンティブ、密なコミュニケーションもつので、インテグレーションが進む。しかし一つのグループ/部署が大きくなりすぎてかつ部署の機能がより内部で異なってくるとインテグレーションは当然弱まってくる。

• ①Functional Form：同じファンクションごとにグルーピングした組織設計。つまり、各プロダクトのR&Dを一つの部署にして、巨大なR&Dチームを作るイメージ（同様に巨大なセールスチームや仕入チームができる）。プロダクト横断で組織設計する。この組織設計が最も効率的だが、一方でサイロシンドロームの弊害が懸念される。
  • サイロシンドロームによる弊害とは、縦割りな組織設計であるが故に、各ファンクション間で交流や情報交換がなく、各ファンクション（各サイロ）内だけで物事が決まっていくことによる弊害。各部署間で社内競争/揉めて情報を抱え込もうとしたり、自分の部署以外の所で何が起こっているかわからず誤った意思決定したり。各部署のインセンティブが異なる場合は、全体の収益を犠牲にしてでも各チームの利益を最大化するような誤ったインセンティブを与えかねない。
  • サイロシンドロームの弊害の緩和策として、 大規模な組織においては部門の境界を柔軟で流動的にしておくのが望ましい。B. 組織は報酬制度やインセンティブについて熟慮すべき（各自の所属するグループの業績だけにもとづいて報酬が決まり、しかもグループ同士が社内で競争関係になると、お金をかけてオフサイトを何回開こうが、オープンオフィスのレイアウトを採用しようが、グループ同士が協力する可能性は低い）。C. 情報の流れが重要（各部門が情報を抱え込むととてつもないリスクが蓄積される可能性がある⇒全員が寄り多くのデータを共有するようにすること）。
• ②M-Form：同じプロダクトや顧客属性ごとにグルーピングする組織設計。ファンクション横断的な組織設計。Functional Formで問題となっていたファンクション間でのコラボレーションについては優れているものの、ファンクション毎にグルーピングされていない（R&Dのチームがプロダクトごとにある）ことから、各部署で重複が発生するダウンサイドがある。

• Organizational Design Archetypes
  • Pure forms：上述のファンクション毎もしくはプロダクト毎に横ないし縦の関係しかない組織設計を指す。
  • 
  • Matrix forms：横と縦の関係が複数ある組織設計。
  • 
  • Hybrid forms：グルーピングの関係がバリューチェーンによって、縦だったり横だったりと変わりうる組織設計。
  • 

• No structure is perfect

• Informal organization：Informal organization adapts with delays to changes in formal organization. フォーマルな形だけではなく、インフォーマルな要素（カルチャー、個々の社内ネットワーク）をレバレッジすることも肝要。

 

D. Portfolio Change

Inorganic growth

• Organic or Inorganic?
  • 基本的に、自社に新規ビジネス/事業の構築に役立つ/活用できるアセットがない限り、自力でのオーガニックな新規ビジネス立ち上げよりも、インオーガニックなM&Aやアライアンスでの新規ビジネス進出のほうが望ましい。

• Equity or Non-equity？
  • インオーガニック/他社をレバレッジして新規ビジネスを実施しようとした場合、次に検討すべきは、出資/株式買い/Equityを伴う形で実施すべきかどうか。
  • 相手がベンチャー企業のように経営陣ないし従業員の自社持分を減らされるとモチベーションが大きく低下するような恐れがある場合にはNon-equityのほうが望ましいだろうし、加えてプリミティブだが、シンプルにそこまで素晴らしいパートナー先でなければキャピタルを使ってまでEquityを使う必要もないだろう。

• The David and Goliath Model for acquisitions
  • 小さい企業のほうがトライアンドエラーを繰り返せたりより柔軟な組織のため、リスクの高い新しいビジネスを立ち上げるのにアドバンテージがある（ゼロから1を作り出す）。一方で、大企業は小さなビジネスのスケールアップや組織化にアドバンテージがある（1を100に）。
  • よって大企業としては、数多くある小さい企業で事業をゼロから1へとうまく成功させている中小企業の勝ち組を一つ選んで買収し、大企業のアドバンテージを生かしたスケールアップや組織化を提供してトップラインシナジーを生み出していく買収戦略が考えられる（ただ中小企業のテクノロジーを買うわけではない、シナジーを生み出す）。これをダビデとゴリアテの買収戦略という。

•  買収後のIntegrationをどの程度の度合いでやるかは、ターゲット企業次第でケースバイケース。シナジー創出にあたって、どこまで買収者が買収先に関与するかはトレードオフの関係（コラボレーションしようと介入しすぎると今度は買収先のモチベーションを下げることに）にあるので、買収先に応じて最適な関与度合いを見極めることが重要。
  • 必ず常に買収先にしっかりと介入する必要があるわけではない。買収先がオートノミー維持することを大事にするカルチャーであれば、買収者による過度な干渉/介入はむしろデモチベートにつながり、シナジーではなくむしろディスシナジーを生み出す恐れがある。
  • 一方で、あまりにも買収者が買収先に関与しないと、今度は買収者と買収先との間でのシナジーの創出が難しくなる。

Outsourcing

• 自社のコア以外は、アウトソーシングに関するトランザクションコストが低いのであれば、アウトソーシングすべき。
  • コアとは？：自社の競争優位性/Competitive advantageを生み出しているかどうか、でコアかどうか判断する。
  • 内製化のコストよりも、トランザクションコスト含むアウトソーシングコストのほうが高ければ、当然アウトソーシングはせずに、内製すべき。

• アウトソーシングに関するトランザクションコストは大きく3つある。
  • Contracting costs：ベンダーからの協力を確保するために、アウトソースする良いベンダーを探し、契約内容について交渉・締結するコスト
  • Transition costs：今まで自社でやっていたことを外部にアウトソースするために必要なナレッジの外部へのトランスファーコスト
  • Interaction costs：アウトソースする業務について日々ベンダーと調整する必要が生じ、それに関連するコスト。

Negotiation/交渉

Negotiation

What is a good negotiator?

• Good negotiators are successful in creating value （互いのベネフィットをマキシマイズ/パレート最適）& claiming value while building relationships, protecting and enhancing their reputation, and maintaining their self-respect
• Take or Leave itを迫るようなハードネゴシエートが正しいわけではない、その場合お互いが合意できる条件があるのにブレイクさせてしまう可能性がある
• Preparation is key for successful negotiation

交渉の準備

1. 自身のBATNA（Best Alternative to a Negotiated Agreement）を見極める

• 最善のPlan Bを見極める
• What are you going to do if you dont make a deal with this person?
• 現在の交渉がデットロックに陥った場合に取るべき最善の代替案
• BATNAとは、現在の交渉がまとまらなかった場合に直面することとなる現実
• Conterparts' perceptions of your BATNA are important

① 交渉相手と合意に達することができない場合に考えられるフィージブルな選択肢をすべて列挙/把握する
② それぞれの選択肢のバリューを考える
③ その数ある選択肢の中で、現状最善のものを選ぶ、これがBATNA
④ Attempt to improve your BATNA（これが大事）

 2. Reservation Price/Walk away priceを計算する

• BATNAの分析が重要なのは、このReservation price/Walk away priceが計算できるから
• 自分にとって、提案を受け入れるのも拒否するのもどっちでもよい価格がReservation Price/Walk away price
• BATNAを実行するために必要なトランザクションコストも考慮してReservation Priceを計算する
• BATNA/最善のPlan Bが変わらない限り、Reservation price/Walk away priceも変わらない
• 当然ながら相手に足元を見られてしまうので、自身のReservation price/Walk away priceは相手に絶対開示しない（もし開示したとしてもそれが本当のReservation priceなのかは相手にはわからない、相手はこっちがブラフ言っているんじゃないかと思う）

3. 相手のBATNA/最善のPlan Bを見極め、相手のReservation price/walk away priceを計算する

• どこまで価格を吊り上げられるか/値下げできるかを見極めるためには、相手のReservation price/Walk away priceを見極める必要がある
• そのためには、この交渉が上手くいかなかったときの相手の最善のPlan B（BATNA）が何かを見極める
• 交渉に入る前に、自分たちの仮定と、何を知らないのか、という網羅的なリストを作成する（自分が計画した行動の裏付けとなる仮定については、把握しておく必要がある）
• このステップが交渉のカギ

4. Target priceを決める

• お互いが受け入れることのできる/合意できるレンジ（ZOPA: Zone of Possible Agreement）を考える
• "こちらのReservation price/Walk away line" と"相手のReservation price/Walk away line"とのレンジがZOPAとなる
• このお互いが合意できるレンジであるZOPAの陣地を如何に多く獲得できたかで、交渉が成功したかどうかがわかる（このレンジの50%以上の価値を獲得できたら成功）
• このZOPAの50%以上を取れる価格をTargetとする

Should you make the first offer?

In general, do your research and make an aggressive first offer without being outrageous

It depends. 相手のReservation price/Walk away lineについての十分な情報を持っているかどうか。

• 相手のWalk away priceについて十分な情報を持っていると思えるのであれば、最初に妥当な（十分に大胆な）条件を提示し、自分に有利になるアンカーを設定しようとするのは理にかなっている（相手のWalk away priceよりもシビア/ハイボールな条件を相手につきつける）
• 相手のWalk away priceについて十分な情報を持っていると確信できない場合は、もっと情報が手に入るまで最初の提案をしないことが賢明。この場合、相手にファーストオファーを提示させたほうがよいかも

① 交渉のアンカーを設定する機会は逃してしまうかもしれないが、その反面弱気すぎるアンカーを設定する失敗を回避できる

② 情報が不足している場合、強気すぎるアンカーを設定し、法外な要求をして相手を深い西、交渉をブレイクさせる可能性にも留意

ちゃんと相手のReservation price/Walk away lineについても推測できている場合は、ファーストオファーをなるべくアグレッシブに提示する

• Make your first offer as extreme as you can possibly justify or explain based on your BATNA and goals
• First offers should be crazy
• Talk about your offer as long as possible
• The more complex the negotiation, the greater the anchoring advantage

 最初の条件提示はどうあるべきか

1. ZOPA全体を交渉対象とする

• ZOPAから外れた提案、相手が承諾するはずがないとわかっている提案をする（相手のWalk away priceよりもハイボールを投げる）
• 実質的な交渉が始まった時に、可能な限り最大の価値を要求する能力を維持できる
• 狙いは、ZOPA内に収まるようにするための交渉を、相手にさせることにある

2. 自分の提示価格の正当性を示す

• ZOPA/相手のWalk away priceからどれだけ高めのボールをファーストオファーとして投げるべきか
• 最初の提示価格が高ければ高いほど、合意価格は相手のWalk away priceに近づく可能性が高まり、こちらの利益が大きくなる
• 一方、最初の提示が強気であればあるほど、相手の気分を害し、合意はありえないと思われる可能性が高まる
• 正当な提示額を決めるには、正当だと主張できる価格のうち、最も強気の金額はいくらか、と自問することである（正当性の根拠を示すことで、提案を無下に断るのは難しくなる）
• 自身の見方やファーストオファー/アンカーを詳しく説明するために割ける時間が増えるのもポジティブ

3. 高めだが、現実的な目標（落としどころ）を設定する

• より高い水準の落としどころを考えている人間のほうが、より高い価格でDoneできる/より望ましい結果を手に入れる傾向がある
• 最初に強気の額を提示するから。双方が最初の提案を行った後に強気で駆け引きするから。

4. 状況と相手との関係を検討する

•  どんな提案をするにせよ、交渉を取り巻く状況を見極めることが何よりも重要
• 要するに、相手のニーズや関係の機微を理解した上で価格を提示し、正当性を主張すべき
• 単に相手との関係性を保ちながら最善の成果を得ることが目標なのではなく、関係を強化しレピュテーションを高めながら最善の取引を得ることを目標にすべき

① 交渉の相手とはどんな関係にあるのか

② 強気一辺倒の交渉は心証を悪くするのではないか

③ レピュテーションに影響があるか

④ 両者のやりとりを支配しているのはどのようなルールか

富士フィルム/Fuji Film=ゼロックス/Xerox

お洒落ストラクチャー

1. Fuji Xerox（JV）がデット原資に富士フィルム保有の全自己株買い（75.0%）してXeroxの完全子会社に
2. 出来上がりの持分調整のために、ゼロックスは既存株主に特別配当実施（USD 2.5bn）
3. 富士フィルムはFuji Xeroxから来たキャッシュを使ってゼロックスに第三者割当（50.1%）
4. ゼロックスはその第三者割当のキャッシュを使って富士ゼロックス（JV）が借りたデットを返済

https://www.fujifilmholdings.com/ja/investors/pdf/other/ff_irnews_20180131_002j.pdf

https://www.news.xerox.com/internal_redirect/cms.ipressroom.com.s3.amazonaws.com/84/files/20180/Presentation-Slides-FUJIFILM-Holdings-and-Xerox-Announcement.pdf

https://www.news.xerox.com/internal_redirect/cms.ipressroom.com.s3.amazonaws.com/84/files/20181/Xerox-Responds-to-CIcahn-DDeason-Open-Letter-Slides.pdf

http://carlicahn.com/joint-statement-with-darwin-deason-regarding-xerox-3/

ポイント

• 富士フィルムは、キャッシュアウトなしに旧Xerox+Fuji Xerox（JV）のマジョリティ（50.1%）を取得（代わりに75%保有していた富士ゼロックス（JV）の持分をXeroxに譲渡している）
• 取締役構成比は富士フィルム7：ゼロックス5、トップは富士フィルムトップが兼任、よって株式持分（50.1% vs 49.9%）ほど対等ではない、富士フィルム有利
• コントロールプレミアムへの支払いも低い（Implied +5.8%）
• 富士フィルムは自己株買いに伴うみなし配当享受（益金不算入）、タックスインパクトが小さいストラクチャリング
• 富士フィルム側で株主決議不要、過半数の持分を第三者割当するXerox側では必要
• Xeroxの大株主（9.7%）はアイカーン（著名アクティビスト）、Xeroxに対し身売りを提案（誰にだよという感じはあるが）
• Xeroxは引き続き上場維持（富士フィルムとゼロックスの親子上場）
• Xerox株主は対価としてキャッシュ（特別配当）と新会社株式、富士フィルムが50.1%を取得するので既存株主はXeroxへのコントロールを失う
• 少数株主保護のために、グループ内取引監視のための独立取締役で構成されるコンフリクトコミッティ設立（ボードも過半が富士フィルムな状況でワークするのか？）
• 従業員の大量レイオフ（1/4くらい）、コストシナジーの実現（USD 1.7bn）
• Private benefits（大株主vsマイノリティ株主）とAgency costs（取締役vs株主）のトレードオフ、Private benefitsによる企業価値へのマイナスインパクトのほうがAgency costsによるマイナスインパクトよりも小さいという判断
• Xeroxは筆頭株主だったアイカーンを気にせず、富士フィルム傘下で長期的目線での成長戦略/投資が可能に（MBO的ベネフィットの享受＋少数株主と大株主とのコンフリクトの発生）

プレミアム低い

• Fuji Xerox（JV）のImpliedマルチプル（EV/EBITDA）は6.6xでリーズナブルな水準（やや低めではあるが）
• 為替110円、Fuji Xerox（JV）および新統合会社（New FujiXerox）のバリュエーションが変わらない前提なら、特別配当は増額すべき
• USD 3.5bnくらいで+17.0%プレミアム（現金対価と株式対価の割合を基にした加重平均から17％前後のプレミアムが妥当か）

TOEFLのWriting（Independent）に関する対策

以前TOEFL対策において記載したWritingのIndependent対策についてご質問があったので、その詳細について記載させて頂きます。

下記が以前記載した私のWritingのIndependent対策のサマリーです。

『ライティングについて、特にIndependent に関してはネイティブが書いた汎用的に使いまわせそうな英語のエッセイを丸暗記し、それを使いまわしていくことが28 点程度を確保するための最短距離だと思います。私は4 エッセイ（1 つのエッセイは3 パラグラフ構成）を丸暗記し、計12 個のパラグラフを適宜トピックに合わせはめ込み、微修正する作戦を使いました。丸暗記したものを加工するだけなので、10～15 分でエッセイを書ききることができます。この丸暗記作戦は覚えた内容をスピーキングでも使えるのでお勧めです。』

wilkinson.hatenablog.com

私は先輩からこのやり方を教えてもらいました。基本的にはこのメソッドでIndependentについては5.0が取れていたと思います。

• ネイティブの書いたTOEFL Writing Independentのサンプルエッセイの4つを一言一句完璧に丸暗記します。厳密には、各エッセイのBody3つを丸暗記する形です（つまり12個のBodyを一字一句丸暗記）。
• TOEFL本番において、出されたお題に対して、上記で暗記した12個のBodyから2~3個をうまく組み合わせて、強引にロジックを作り（こじつけて）、回答を作り出します。

私が丸暗記したエッセイのサマリーは以下の通りです。これらの12個のBodyをうまく組み合わせて、回答を作っていきます。なおエッセイの全文は最後に記載しております。

A. People should sometimes do things that they do not enjoy doing.

1. Personally, doing thing we do not care for builds character and helps us mature.
2. Socially, we live in an interdependent world which imposes its obligations on us.
3. Financially, people need to work – and spend – to keep our local, national and international economy growing.

B. Only people who earn a lot of money are successful.

1. Philosophically, success can be determined in myriad ways.
2. Socially, success depends on how we treat other human beings.
3. Personally, success can only be self-defined.

C. Why do some students study abroad?

1. In my view, primary purpose for studying abroad is academic.
2. From a professional view point, graduating from foreign universities is often a gateway to a successful career.
3. From a personal angle, studying abroad enables young people to mature quickly and develop independence.

D. Some people think that family is the most important influence on young adults. Other people think that friends are the most important influence in young adults.

1. Psychologically, the family is the central grounding factor for a young person, because the parents, brothers and sisters are the ones who actually love him or her.
2. Intellectually, the family impacts the young person’s ability to think.
3. Financially, the family influences the young person by providing a certain type of lifestyle.

前述の通り、これらの12個のBodyを組み合わせて、各お題に対する回答を作っていきます。

例1）Do you agree or disagree with the following statement. Movies and television have more negative effects than positive effects on the way young people behave.

Position :  agree

Reason1 : 【Success 1】 Movies、televisionでは「成功」＝「お金持ち」であることが多いが、これは「成功」の定義を間違えてyoung peopleに伝えしまう。success can be determined in myriad ways.。

Reason2 : 【Things we do not want 1】young peopleはやりたくないことがあるとMovies, television等に逃げることが多いが、 それは彼らの成長によくない。doing thing we do not care for builds character and helps us mature.

Reason3 : 【Family 2】Movies, televisionに時間をかけると家族との時間が減り、young peopleの考える力が伸びない。 the family impacts the young person’s ability to think.

例2）Do you agree or disagree with the following statement? In order to attract good students, a university should spend a lot of money funding social activities.

Position :  agree. should spend on social activities, especially on student exchange program, because good studentは留学したいと思っている。

Reason1 : 【Study abroad 1】

Reason2 : 【Study abroad 2】

Reason3 : 【Study abroad 3】

例3）Do you agree or disagree with the following statement? In the modern world, we should never be impolite to another person.

Position :  agree. 人生で成功するためには、politeであるべき。

Reason1 : 【Success 1】 お金持ちだからと言って成功者ではない。

Reason2 : 【Success 2】 成功するためには、人に対する接し方が大事。

Reason3 : 【Things we do not want 2】私たちはinterdependent worldに生きている。

なんとなくイメージはつかめたでしょうか。要は如何に暗記したBodyの内容を使って、お題に対する回答にこじつけるか、ということです。

以下が今までの簡単なまとめになります。

• ネイティブが書いたエッセイ4つ（12個のBody）を一言一句丸暗記します。
• 上記の12個のBodyの中から、お題に合わせていくつか（2~3つのBody）をうまく組み合わせてロジックを作り、エッセイを作成するイメージです。
• そして自身が抽出したBodyに合わせて、冒頭のSummaryとConclusionを自分の力で書いていきます。ただBodyのパラグラフで十分に文字数は取れているので、SummaryとConclusionはロジックがわかりやすく、かつシンプルに記載することが重要だと思います。
• この作戦の肝は、如何に丸暗記した12個のBodyの内容を組み合わせ、お題に対しての回答にしていくかというロジックづくり（こじつけ作り？）です。このこじつけ/ロジックさえできてしまえば、あとは暗記した分はひたすら打ち込むだけ。
• 結果として、毎回10~15分程度でIndependentのエッセイを作成することが可能となりました。
• Tipsとしては、リスニングのダミー問題の間に、上述した4つのエッセイ、12個のBodyの最初のセンテンスを余白に記載しておき、ロジックを作り出すスピードを上げることです。また紙に記載しておく（目に見える形とする）ことで、スピーキングでの回答にも応用可能です（丸暗記した時点で口頭でも暗記した内容を話せるようになっているはずです）。

以下が私が丸暗記したサンプルエッセイの全文となります。 

A. People should sometimes do things that they donot enjoy doing.

Life is challenging. In order to be happy and successful, we need to prepare ourselves on many fronts. Although participating in enjoyable activities is always desirable, in my view it is also necessary at times to do things we do not enjoy. The bases for my view are personal, social and financial.

Personally, doing things we don’t care for builds character and helps us mature. For instance, when parents have their first baby they are forced to give up their freedom in order to look after the child. There are times when parents barely get enough sleep and still have to get up and go to work in the morning. Similarly, when students are in school and university, they need to spend a lot of time studying. In spite of being tempted to go out with friends and attend parties, those who have self-control and keep their priorities straight are the ones who get high grades. Through such life experiences people become stronger, wiser and more responsible.

From a social perspective, we live in an interdependent world which imposes its obligations on us. Each person belongs to diverse social groups and plays various social roles. Each of us has to attend birthday parties, weddings and funerals to show we care about our fellow human beings. Participating in events for the sake of others teaches us to go beyond our own selfish needs and to share in the joys and sorrows of others.

Financially-speaking, people need to work - and spend - to keep the local, national and international economy growing. We need to support our own family in particular and our community in general. In fact, most of us work many more hours than we would like to work. What propels us to continue working is our financial needs, commitments and obligations. Only in this way are we able to live comfortable lifestyles and save for our retirement days.

In conclusion, life places huge demands on us. By participating in a wide variety of activities, both pleasant and unpleasant, we can discover more about our unique selves and live fuller lives.

B. Only people who earn a lot of money are successful.

It is said that money makes the world go round. We spend the majority of our waking hours at work - earning a living, providing for our families and saving for our retirement. Although money no doubt plays a critical role in determining the quality and nature of our lifestyles, in my opinion, the size of one’s paycheque is not a measure of one’s success in life. The bases of my views are philosophical, social and personal.

Philosophically, success can be defined in myriad ways. For some, success is an external concept to be measured in terms of high income, huge bank balances, fancy cars, expensive mansions, luxurious holidays, and so on. However, in my view, success is a reflection of internal human qualities, such as compassion, kindness, honesty, understanding and more. By this definition, the mere fact of earning a high income does not determine or define success.

Socially, success depends on how we treat other human beings. Do we regard others with respect or do we impose our will on them? Are we mindful of their needs and desires or do we behave selfishly? Do we encourage and support our friends, family and communities or do we insist they only follow the path we think best? It is clear that a critical aspect of success lies in the answers to such questions for they reveal the quality of relationships we share with our fellow human beings.

Personally, success can only be self-defined. My idea of success may not be the same as another person’s vision. This is as it should be. Each of us is a product of diverse social, cultural, economic, political, religious and ideological influences. When we add to that mix the free will that each of us exercises, we can understand clearly how each of us fashions his / her own aspirations for what we consider to be success in our own lives.

In conclusion, success is a concept which can be interpreted in a million different ways. Each individual’s version adds to the richness of our world and makes our planet a more delightful, amazing and colorful place to live.

C. Many students choose to attend schools or universities outside their home countries. Why do some students study abroad? Use specific reasons and details to support your answer.

Pursuing higher studies abroad has become a popular choice for students from around the globe. Each year, young people spend thousands of dollars to travel, live and study in universities, colleges and schools overseas. In my view, this life-changing decision is based on the premise that education is an investment in one’s future. My opinion is based on academic, professional and personal reasons.

In my opinion, the primary reason for studying abroad is academic. Students wish to reap the benefits associated with attending a reputable educational institute. In addition, gaining admission to prestigious college or university is often regarded as an achievement in itself. The quality of the academic programs, the level of specialized instruction and the availability of professional resources are all high. It is no wonder that students long to graduate from well-known institutes.

From a professional viewpoint, graduating from foreign universities is often a gateway to a successful career. The connection is direct and provides strong motivation for young people to study abroad. The hope is that such graduates have an added advantage over their peers in a highly competitive job market. In some cases, top students from prestigious universities land job offers even before completing their studies. Furthermore, well-known corporations vie to attract the fresh new talent, who will help achieve corporate profitability in the future.

From a personal angle, studying abroad enables young people to mature quickly and develop independence. For instance, joining a foreign academic institution is often the first experience students have of living away from parents, siblings and friends. In one’s home country, this strong nexus provides support, assistance and guidance. However, while abroad, students must overcome the initial homesickness and culture shock, conform to a different teaching style, adapt to unfamiliar social and cultural expectations and develop proficiency in a new language. These challenging tasks enable youngsters to emerge with greater maturity and self-confidence.

In conclusion, the desire to study abroad is based on several concrete benefits for students in terms of the present and the future. This is why most students would gladly accept an opportunity to go abroad and would work quite diligently to turn this opportunity into a resounding success.

D. Some people think that family is the most important influence on young adults. Other people think that friends are the most important influence in young adults. Which view do you agree with? Use examples to support your position.

As social beings, we are naturally influenced by those we meet in the course of our lives. This is particularly true for young people, whose character and personality are still malleable. Although friends play a central role in the lives of teenagers, in my opinion, it is the family which has a greater impact on young people. My view is based on psychological, intellectual and financial reasons.

Psychologically, the family is the central grounding factor for a young person, because the parents, brothers and sisters are the ones who actually love him or her. It is through thousands of life situations and family discussions that norms, values, customs, traditions and expectations are passed on to the youngster. The depth of relationship, developed over the years through shared joys and sorrows, place family members in an incomparably close bond which cannot easily be replicated by friends or anyone else. 

Intellectually, the family impacts the young person’s ability to think. Parents create the intellectual climate in the home. Whether children develop the habit of reading, studying hard or striving to achieve their goals depends largely on the parents' example. Whether youngsters agree or disagree with their parents’ political or religious views, the family remains a reference point against which young people develop their individuality. In Asian cultures, where respect for elders is an important value, the family plays an even more central role in shaping the young person's world view.

Financially, the family influences the youngster by providing a certain type of lifestyle. Home, school, friends, hobbies, clothes, holidays and material possessions - all of these are impacted by the family's prosperity. The same holds true for the youngster growing up in a poor family- a totally different reality will surround that young person. No friend could have this powerful or tangible an influence on the teenager.

In conclusion, though friends can have a strong influence on a young person, it is finally the family which provides the more powerful backdrop in a young person’s life. The family's influence is permanent, unforgettable and inescapable.

ファイナンス１（資本構成）

ファイナンス１（Capital structure）

最適な資本構成は、

① デット比率を高めることによるタックスメリットと破綻懸念コスト（破綻コスト×破綻確率）の中間で決まるというトレードオフ理論

と

② 「経営陣と投資家との対象企業に関連する情報の非対称性に起因する外部からの資金調達に関するコスト」が小さい資金調達手段/当該情報の非対称性が与える影響が小さい（投資家にとってのリスクが小さい）資金調達手段から利用するというペッキングオーダー理論

（いま経営陣が外部から資金を調達したいと言い出したということは、きっと今は「経営陣の思う自社の企業価値」が「マーケット（外部）からの評価（株価やクレジットスコア等）」よりも低い/過大評価されているからだろう、という投資家の判断により、対象企業の評価が下がり、結果として現状より低い評価水準をベースに外部からの資金調達を行うこととなってしまう）

という2つの考え方がある。

 

Modigliani-Miller Theorem

• 企業価値は資本構成に影響を受けない
• 企業価値はリアルアセットとgrowth opportunitiesで決まるのであって、発行する証券（株、債券、メザニン）の種類から影響を受けない
• Financial decisions（資金調達に関する意思決定）は企業価値とは無関係

V_L=V_U=E_L+D_L

Finance transactionそのものは投資金額と得られるCFの現在価値が同じ、つまりNPVがゼロのトランザクションであると考えられることから（アービトラージがないということ）、どれだけ資本取引を増やそうとも減らそうとも企業価値への影響はないということ。

もしある資本構成のほうが他の資本構成よりもバリューが高いということになれば、投資家は前者のバリューの高い資本構成の会社を売って、後者のバリューの低い資本構成の会社を買う。その結果、アービトラージが働いて、両者での差はなくなる（アービトラージのオポチュニティがあるということは、同価値にもかかわらず価値に差がある状態であり、ミスプライシングであるということ）。

デットのほうがより安全なので、もし全体に占めるデットの割合を増やしたら（エクイティの割合を減らしたら）、企業のオーバーオールの調達コストは下がるのではないか？

➡ No：デットの割合が増えることで、破綻懸念コストが上がり、エクイティがよりリスキーになることから、エクイティコストが上がる。よって、デットの割合を増やすことによる調達コストの低減効果は、エクイティコストの増分だけオフセットされ、結果、企業の調達コストは変わらない。デットを増やすことは企業のアセットのリスクには影響を与えないが、エクイティのリスクには影響を与える。

Assumptions of Modigliani-Miller Theorem

1. タックスおよび倒産コストはない ➡ Trade-off Theory
2. 投資活動は資本構成によって影響を受けない ➡ デットホルダーとエクイティホルダーとの利益相反
3. エージェンシーコストはない（経営者は株式価値の最大化を目指す） ➡ デットホルダーとエクイティホルダーとの利益相反、マネジメントと投資家との利益相反
4. 情報の非対称性はない（投資家は経営陣と同じ情報を持っている）
5. 効率的マーケット（取引コスト（株の売買手数料等）はなし、代替する企業が存在する完全市場）

MM理論の利点 

資本構成の違い（もしくはfinancialに関する意思決定）によって企業価値に影響が出ている場合には、これらのアサンプションのどれに問題があるか、どのアサンプションにどれだけのインパクトがあるかを確認する。このアサンプションからの離れ度合いで、最適な資本構成を考えたり、新しい手段を用いてこのアサンプションからの離れ具合を利用することを考える。

The Trade-off Theory

タックスメリット（Tax shield）と破綻懸念コスト（Expected cost of financial distress）とのトレードオフ（負債に伴うメリットとデメリットのトレードオフ）。

資本構成を考えるにあたり、どこまでデットを積むか、を決める要因。

 V_L=V_U+PV(Tax shield)-PV(Expected costs of financial distress)

タックシールドの曲線が直線ではないのは、大量の支払利息発生による欠損金利用にも限界があるから。

破綻懸念コストとタックスメリット、それぞれのマージナルコスト（一単位当たりのコスト）とマージナルベネフィット（一単位当たりのベネフィット）がイコールになるレバレッジ比率が、オプティマル資本構成と言える（デットを一単位動かしたときのそれぞれのコストおよびベネフィットの変化が同じになるポイント）。

(NOPBT-r_D*Debt)*(1-tax rate)+r_D*Debt = NOPBT*(1-tax rate)+tax rate*r_D*Debt (=tax shield)

このタックスシールドの計算は、(Tax rate*r_D*Debt)/(r_D)=Tax*Debt

Debtの金額がfixしているときはデットの割引率はデットコスト、全体に占めるDebtの比率がfixしている場合（リバランス）はデットの割引率はWACC(r_A)。

Expected cost of financial distress （破綻懸念コスト）= Probability of Distress * Distress cost

破綻コスト（Distress cost）は、直接と間接費用がある。

直接費用は、倒産に伴う裁判や管理に関するリーガル費用、倒産に対処するために使われるマネジメントのリソースと時間、破綻時における資産の投げ売り（fire sale）に関するコスト。

間接費用は、破綻の可能性が出てきた時に顧客が製品の購入をやめたり、取引先が商品の納入を渋ったり、資金調達ができないため優良な投資案件を見送ったり、というように会社の利益やキャッシュフローを減少させる間接的なコスト。加えて、Wealth transferやRisk shifting、Debt overhangといった倒産懸念時に発生する株主と債権者との間の利益相反も間接的なコスト。

レバレッジを高める（破綻懸念コストを下げる）：企業規模、固定資産、資産のtangibility

レバレッジを弱める（破綻懸念コストを上げる）：収益のボラティリティ、広告費用、研究開発費、倒産確率

Agency Issues

A. デットホルダーとエクイティホルダーとの利益相反

デットホルダーとエクイティホルダーには利益相反がある（リスクアペタイトの違い等）。なぜならエクイティホルダーは企業のコールオプションを保有していることと同義であるが、デットホルダーは企業のアセットオーナーかつコールオプションの売り手と同義であり、それぞれで違うオプションを持っているから。

3つのデットホルダーとエクイティホルダーとの利益相反（いずれも企業が破綻する際に問題となる事項で、破綻懸念が全くないときはこれらの問題は生じない ➡ よってこれらは間接的な破綻コスト（indirect costs of financial distress））

1. Wealth Transfer from debtholders to shareholders (“Cashing out”)
2. Risk shifting (Asset substitution)：エクイティホルダーはよりリスクを好む
3. Debt overhang (Underinvestment problem)

Wealth transfer

既存デットと同条件のデットで新規調達してリキャップした場合（新規デットを原資に自己株買い）、発行体が倒産してしまう場合には、新規デットのバリュー/時価は額面より低くなり、結果として既存デットのバリューも新規デットのバリューと同じになり（倒産時の残存価値を2つに分けるイメージ）、額面よりも低い価値となる。その既存デットのバリューの減価分が、自己株買いを通じてエクイティホルダーへ流出する。つまり、追加でのデット調達が既存のデットホルダーの利益をダイリュートし、そのダイリュート分がエクイティホルダーに流出する。

Risk shifting（倒産時にデットホルダーも全額回収できない場合）

企業が倒産するときは、デットホルダーが先に徴収し、エクイティホルダーがいくら入るかわからないので、エクイティホルダーはCFがよりボラタイルなものを好む。もし倒産してデットホルダーも全額回収できない場合はエクイティホルダーに入る金はゼロ。よって、そのような倒産をする可能性がある場合には、エクイティホルダーはアップサイドしか受け取れないので、リスクの高いプロジェクト（NPVがマイナスだとしても成功すればプラスが大きいギャンブル性の高いもの）を実施しようとする。しかし、デットホルダーとしてはNPVがマイナスのものに投資をされてしまうと回収できるものが減ってしまう可能性が高いので嫌がる。

Debt overhang（倒産時にデットホルダーも全額回収できない場合）

倒産しかかっているときに、たとえNPVがポジティブなPJがあったとしてもエクイティで追加調達しない（エクイティホルダーは投資しない）。なぜならそのPJで稼いだCFはデットホルダーに行ってしまうから（既存デットの返済にまわる、エクイティホルダーの資金で投資したのにエクイティホルダーはその利益を享受できない）。この理由から、デットを使わないと主張するグロースカンパニーもいる。またこの理由から倒産時においてはDIPファイナンスが行われる。

B. マネジメントと投資家との利益相反

モリジアーニミラー理論では、マネジメントは株主価値最大化（投資家の価値を最大化）をすることを前提としていたが、実際としては、マネジメントのインタレストは投資家のインタレストとは異なる可能性がある。この違いがマネジメントと投資家との利益相反につながる。

• マネジメントが努力を怠る
• マネジメントがリスクを取らなくなる（静かな生活を）
• フリーキャッシュフロー問題（負のNPVのPJへの投資）

そのためにコーポレートガバナンスをきかせる。

• モニタリング（取締役＋銀行によるモニタリング）
• 経営陣のインセンティブ設計（大部分の報酬を株価連動（SOやボーナス、自社株投資）） ➡ マネジメントと株主のインタレストを同じに。ただし、短期的な株価パフォーマンスを追求しがちになるリスクあり
• デットもしくは配当の活用によるフリーキャッシュフロー問題の回避（投資家に対して余剰キャッシュを吐き出させる）、またレバレッジ比率を高めることによるエクイティ（時価総額）の縮小により持ち分比率の高い株主が生まれ、議決権を多く持つ株主によりモニタリングが厳しくなる（また経営陣の持ち分比率も上がることでマネジメント自身のインセンティブ強化につながる）

Information Asymmetry

MM理論は経営陣と投資家との間で情報の非対称性はないという前提に立っているが、実際にはマネジメントはインサイダー情報含め、投資家よりも自社に関しての情報を抱えている。

そのため、マネジメントによって決定された資本構成（キャピタルストラクチャー）は、投資家/マーケットに対してのシグナリング効果を持つことになる（レバレッジ比率を高めることや自己株買い（現在の株価は割安）はポジティブ、株の新規発行（現在の株価は割高）はネガティブなシグナル）。

またこの情報の非対称性はペッキングオーダー理論につながる。

ペッキングオーダー理論

情報の非対称性が大きいほど、情報の非対称性に由来する逆選択の費用/Cost of external finance（新株発行というネガティブなシグナリングにより、自社が過大評価されているとマーケットが勘違いした結果、自社の評価が下がり、不当に低い価格での新規増資となり、既存の株主の持ち分は大きくダイリュートし、たとえ調達が正のNPVのPJに使われたとしても、既存株主の利益は資金調達せず投資をしなかったときに比べても小さくなる、この既存株主の利益の減少額がCost of external finance）が大きくなる。

情報の非対称性が大きいほど、新たに資金調達するときに、発行体は自身の価値がオーバーバリューされていると感じているのでは？という疑惑が高まる。そのため、発行体は投資家からいわれなき逆選択によるコストの発生（Adverse selection、銀行との取引では発行体との協議によりこの逆選択を弱めることができる）、自社の現在のマーケットからの評価額が実際の価値よりも高くなっている/過大評価されているといういわれなき誤解を避けるために、経営陣と投資家との情報の非対称性が小さい、ないし情報の非対称性が与える影響が少ないファイナンス手段から利用することになる（ファイナンスはするのだけども自社の現在の評価は決して過大評価されているものではないという主張）。

情報の非対称性にセンシティブな資金調達手段ほど、このCost of external financeが増加する。よって企業はCost of external financeの小さい、投資家と経営陣との情報の非対称性による価値への影響度合いが小さい（less sensitive to asymmetric information）資金調達手段から利用する。よりシニア（返済順位が高いので返ってこないリスクがほかよりも小さい）、短いマチュリティ（短期での貸し付けなので長期債務よりも返ってこないリスクが小さい）、担保条件が良い（デフォルトしても担保で回収できるので返ってこないリスクが小さい）、informed providers of capitalに買われている、資金調達手段はこのコストが低下する。

よってペッキングオーダー理論から、外部からの資金調達を必要としないような高い利益を計上している企業は、Cost of external financeを小さくするために新規の外部からの資金調達を行わず、情報の非対称性の問題のない、逆選択の費用を伴わない利益剰余金（利益剰余に伴う手元Cashの意）を使うこととなり、結果、資本が利益で積みあがることによりレバレッジ比率が小さくなる。

書籍１（ワークシフト）

WORK SHIFT

自身の今後の生活を考える上で、今後の世界の変化/未来を想像して、自身の幸せ（所得の最大化とは限らず）を理解し、自身の望むキャリアがいったい何なのかを整理したいと思い、このワークシフトという本を買ってみました。

ワーク・シフト ― 孤独と貧困から自由になる働き方の未来図〈2025〉

読んでみて、総じて自身がもともと持っていた考えと近い主張が展開されており、違和感なく読むことができました。特に、「ゼネラリストではなくスペシャリストへ」というところです。具体的には、一つの企業の中でしか通用しない技能ではなく、自身が興味を抱ける分野で高度な専門技能を磨き、自身を差別化する（自分ブランドを築く）、という点。

だいぶ昔の話ですが、大学卒業時に自身がキャリアで重要視していたこととしては、業務への興味以外に、自身が務める会社に依存しないプロフェッショナル/マーケットから評価される一人前のプレーヤーになることを目指していたのだったと、改めて再確認できました。

少し話は違いますが、よく「自分は細かいところを突き詰めていくタイプではないので、スペシャリストではなく、そういったプロフェッショナル/スペシャリストをマネジメントする（モチベートしてチームのバリューを最大化する）ような人材になりたい」といった話をされる方もいるのですが、個人的には、そういったタイプの上席/マネージャーを部下/同僚として尊敬できるかと言ったら微妙なところだなと思っていました。

チームメンバーをモチベートするとか限られた人的リソースを上手く使いこなすといったコミュニケーション能力は重要だとは思う一方、業種にもよると思いますが、ある一分野のスペシャリストにもなりきれない人間（一分野の追及をあきらめた人間）がそんなことをできるのか、またその分野のスペシャリストだからこそチームの問題点もわかる気がしますし、何よりあまり詳しくない人から指示されることこそモチベーションの低下を招く気がします（超大規模なチームを率いる等であればまた話が変わってくるのかもしれませんが）。

また合わせて、今後の世界の五大変化（テクノロジーの進化、グローバル化の進展（トランプがUSファーストとは言っているものの太宗の流れは変わらずか）、人口構成の変化と長寿化、社会の変化、エネルギー・環境問題の深刻化）について、改めて整理できた気がします。

WORK SHIFT

未来に押しつぶされない職業生活を気付くためにシフトすべき3つの従来の固定観念・常識

1. First shift：ジェネラリストではなく複数分野におけるスペシャリストへ

A. Summary

• ジェネラリスト的な技能を尊ぶ常識を問い直す
• 広く浅い知識しかもたないジェネラリストから、いくつかの分野について高度な専門技能を備えたスペシャリストへのシフト
• 一つの企業の中でしか通用しない技能ではない
• 高度な専門技能を磨く（自分が興味を抱ける分野で）
• 自分を差別化するために自分ブランドを築くこと

専門技能の連続的習得

未来の世界でニーズが高まりそうなジャンルと職種を選び、浅い知識や技能ではなく、高度な専門知識と技能を身につける（知的資本（知識と知的思考力）の拡充）

その後も必要に応じて、ほかの分野の専門知識と技能の習得を続ける

セルフマーケティング

自分の能力を取引先等に納得させる材料を確立する

キャリア選択の流れ

① ある技能がほかの技能より高い価値を持つのはどういう場合か

• その技能が価値を生み出すことが広く理解されていること
• その技能の持ち主が少なく、技能に対する需要が供給を上回っていること
• その技能が他の人に模倣されにくく、機械によっても代用されにくいこと
• 需要が供給よりも多い
• 新規参入＋模倣・代替が難しい
• マクロでのプラス（政府とかテクノロジーとか）
• 価格交渉力（バーゲニングパワー）

② 未来の世界で具体的にどういう技能が価値を持つか予測する

③ 未来に価値を持ちそうな技能を念頭に置きつつ、自分の好きなことを職業に選ぶ

④ その分野で専門技能に徹底的に磨きをかける

⑤ ある分野に習熟した後も、移行と脱皮を繰り返して他の分野に転身する覚悟を持ち続ける

B. Note 

• 健康寿命の増加 ➡ 興奮と刺激を味わえる仕事を見つける ➡ 自分で新しいビジネスを始めるチャンスの拡大（大企業への長期奉仕ではなく） ➡ 上達できそうな専門技能や能力を見つける必要性（大企業において使える専門技能や能力ではなく、個人単位で発揮できるような能力だとベターか）
• イノベーションは多様性のある環境から生まれやすい ➡ 違う国籍の人と働くことへの慣れ（コツをつかむ）
• インターネットの発達（世界50億人がつながる世界） ➡ 浅い情報の取得が容易に（Wikipedia、各種文献） ➡ 広く浅くの知識のバリューの低下 ➡ ジェネラリストではなくスペシャリストのニーズ
•  グローバル化の進展＋テクノロジーの進化 ➡ 貴方と同種の知識や技能を持っていて貴方より早く安く上手く同種の仕事を行える人が世界中に何千・百万人 ➡ その他大勢からの自らの差別化 ➡ そのために時間と労力を費やし専門分野の知識と技能を高める必要あり（熟練の技を磨き上げる必要あり、複数の分野の掛け算で差別化）
• 職業人生の長期化 ➡ 自身の専門分野が時代遅れ・価値がなくなった場合 ➡ 関連分野への移動や脱皮、あるいは別の分野への飛び移りが必要 ➡ いくつかの専門技能を連続的に習得していかねばならない
•  ジェネラリストの利点は浅く広い知識や技能 ➡ 身に着けた技能のうちいくつかが価値を失ってもダメージは限られていた ➡ 未来の世界では浅い知識や技能では用をなさなくなる ➡ 未来を形作る要因を土台に、どの分野で専門技能を磨くかを選択しなくてはならない ➡ どういう技能が高い価値を持つかを予測しどうすればそれを習得できるかを理解する必要あり
•  ジェネラリストが管理職 ➡ 社員がその会社でしか通用しない技能や知識に磨きをかけるのと引き換えに会社が終身雇用を保証するという契約 ➡ 職業人生の大半を一つの会社もしくは業界で働き続け、いわゆる会社人間 ➡ おかげで自身の会社を熟知しいつでもどこでも会社の代弁者になれた ➡ 会社の上層部と接点を持つことにより、自社の文化や精神を理解し、会社のトップに代わって様々な決断を下せた ➡ 管理職たちは会社の外で役にたつ高度な専門技能や知識を持っていない場合もあった（フォード管理職に必要とされる知識や人脈はフォード特有のもの） ➡ しかし会社が生涯にわたって働く場を保証してくれたのでそれでも支障はなかった
•  問題は旧来の終身雇用の契約が崩れ始めた ➡ ジェネラリストがキャリアの途中で労働市場に放り出されるケースが増えている＋定年以降にできることがない ➡ 一社限定の知識や人脈と広く浅い技能を持っていても大した役に立たない
•  インターネットから浅く広い知識は収集可能 ➡ 競い相手は同僚やインド企業だけでなく、WikipediaやGoogle analyticsなどのテクノロジーの数々 ➡ 長い時間をかけて築いた人脈も昔ほどの価値を持たない（リンクトインやfacebookなどのSNSを利用すれば誰でも世界的に人的ネットワークを広げられる時代）
•  複数の専門分野の技能と知識を深める＋ほかの専門家の高度な技能を生かすために人的ネットワークを構築すること（人的ネットワークの構築についてはセカンドシフト）

 C. M&Aアドバイザリー業務に関して

• 昔は情報の非対称性にバリューあり、しかしM&Aナレッジのコモディティ化、社内M&A部隊の内製
• 弁護士や会計士に比べて高いフィーを正当化する理由は、ファイナンス/為替等の複合化以外だとネットワーキング力（相手企業、キーマンとのつなぎ）
• 正当化できるのはネットワーキング（特に海外のシニアへのコネクション）
• M&Aアドバイザリーだけではなく、ファイナンス＋為替＋エクイティデリバといった証券会社プラットフォームの利用（ブティックにはできないこと）➡なぜブティックが台頭？中小へのフォーカス？メジャープレーヤーの移籍？
• 会社の看板・ネットワークがなくなった時の個人のバリューは？
• リピートオーダーの頻度（M&Aの頻度はそこまで多くない）
• PMIへのノータッチ（M&Aで成功のカギともいわれる一番の重要箇所なのに）
• 単なる買収価格をジャスティファイするだけの役割、算定機関としての価値
• 他社との差別化の難しさ
• 主幹事であることの政治的弊害（安くM&A、高いファイナンス、セルサイドにつけない）
• 毎年の案件獲得（ストックではなくフロービジネスのため）
• ピッチにおけるカバレッジとエグゼキューションの役割/責任の不明瞭
• ランクバリューへのこだわり
• フィー体系とクライアント株価とのインセンティブなし
• 残業規制、若手の能力・モチベ低下、中堅への負担のしわ寄せ
• 働き方（長時間労働）、家族との時間を犠牲
• アップサイドの限定による優秀層の低下（新卒/中途人気の低下）
• インサイダー取引への規制、株式投資機会の喪失
• M&A押し売りといった揶揄
• 達成可能性の極めて低い予算設定＋政治的案件の確保（安いフィーで）
• RORAベースではなく絶対値での収益貢献
• 資本や人も提供できず知恵のみ
• 辞めることの裏切り感の醸成
• 採用への力の注ぎ具合
• 曖昧なボーナス評価
• 尊敬できるプレーヤーの少なさ（辞めていく）

2. Second shift：3種類の人的ネットワークの構築

• キャリアを成功させる土台が、個人主義と競争原理であるという常識を問い直す
• 孤独に競い合う生き方から、他の人と関わり協力し合う生き方へのシフト

人間関係資本（人的ネットワークの強さと幅広さ）の拡充を図る

孤独に競争するのではなく、他の人たちと繋がりあってイノベーションを成し遂げることを目指す姿勢に転換する必要あり

これらネットワークの意識的な構築の必要性

① 難しい課題に取り組む上で頼りになる少人数の盟友グループ

② イノベーションの源泉となるバラエティにとんだ大勢の知り合いのネットワーク

③ ストレスを和らげるための打算のない友人関係

3. Third shift：所得と消費を中核とする働き方からの卒業

• どういう職業人生が幸せかという常識を問い直す
• 大量消費を志向するライフスタイルから、意義と経験を重んじるバランスのとれたライフスタイルへのシフト

情緒的資本（自分自身への理解、自身の行う選択について深く考える力、勇気ある行動をとるために欠かせない強靭な精神をはぐくむ能力）の拡充を図る

家庭や趣味、社会貢献などの面で充実した創造的経験をすることを重んじる生き方への転換（大量消費主義ではなく）

代償（プロコン）を認識したうえで、人生のバランスを重んじる姿勢に転換することが幸せか

今後の5大変化

➡ 働き方の常識が覆る ➡ 自身の未来ストーリーを描き出す（捨てる・肉付け・足りないもの・再分類・図柄の見出し）

• テクノロジーの進化
  • テクノロジーの飛躍的発展（PC/携帯端末コストの低減により）
  • 世界50億人がインターネットで結ばれる（都市部だけでなく農村部でも）
  • どこでもクラウドを利用できる（最先端のテクノロジーが世界の隅々へ）
  • 生産性が向上し続ける（コストがほぼかからないコミュニケーション技術）
  • ソーシャルな参加が活発に（群衆の知恵）
  • 知識のデジタル化（正規の学校教育を受けられない人にはとてもプラス）
  • メガ企業とミニ起業家が台頭（グローバルでやりやすく＋テクノロジーで簡単に）
  • バーチャル空間で働くことが当たり前に（世界中の人達と連絡を取り合いながら）
  • 人工知能アシスタントの普及（膨大な情報の整理、課題の優先順位判断）
  • テクノロジーが人間の労働者にとって代わる（ロボットによる生産性向上）
• グローバル化の進展
  • 24時間休まないグローバルな世界の出現（世界が一つに結びつき）
  • 新興国の台頭（旺盛な輸出意欲を持つ新興国が交際貿易の勢力図を塗り替え）
  • 中国とインドの目覚ましい経済発展（国内の巨大市場＋世界の工場/back office）
  • 倹約型イノベーション（途上国でのコストなしのイノベーション、先進国への輸出）
  • 新たな人材輩出大国（インドと中国で26億人＋理系重視の教育）
  • 世界中での都市化進行（都市部への人口流入、有能人材の集中）
  • バブルの形成と崩壊（消費を減らし貯蓄を増やす必要性）
  • 世界の様々な地域に貧困層出現（専門技能なし＋高齢者向けのニーズ×➡貧困）
• 人口構成の変化と長寿化
  • Y世代の影響力の拡大（ワークライフバランス、業務の面白さ➡仕事・組織変革へ）
  • 健康寿命の伸長（60歳を過ぎても働き続ける人が大幅に増える）
  • ベビーブーム世代の一部が貧しい老後を迎える（高齢者の働き口の確保が困難）
  • 国境を越えた移住が活発に（ケアや支援のために途上国から先進国へ）
• 社会の変化
  • 家族の在り方の変化（家族の規模縮小、離婚・再婚＋養子縁組といった多様化）
  • 自身の見つめ直し（家族・職場の人の多様化➡自分にとって何が大切か）
  • 女性の力が強くなる（マネジメント層の変化、家庭での男女関係の変化）
  • バランス重視の生き方を選ぶ男が増える（自分の父親を反面教師に、家族重視へ）
  • 大企業や政府に対する不信感増
  • 幸福感の低減（逓減）
  • 余暇時間の増加（作業の効率化➡テレビに充てられている）
• エネルギー・環境問題の深刻化
  • エネルギー価格の上昇（資源枯渇＋中国/インドでの需要増➡人/物の移動を減らす）
  • 自然災害による住居×（地球温暖化➡海水面の上昇、熱波・干ばつ）
  • 持続可能性を重んじる文化の醸成（エネルギー効率、贅沢な消費への歯止め）